黄金越贵，矿企越缺钱。
3月27日，山金国际黄金股份有限公司（000975.SZ）第二次向港交所递交招股书，拟在香港主板上市，联席保荐人为中信证券(600030)、中金公司、瑞银集团。这家已在A股征战26年的黄金老兵，为何在短短半年内两度叩响港股大门？
本文将解答以下三个问题：
山金国际亮眼的财务数据背后，隐藏着怎样的经营逻辑与潜在挑战？
从产量第六到成本全球前十，山金国际真正的护城河在哪？
二度递表港交所，山金国际的资本棋局究竟指向何方？
01
高增长背后的“三重奏”
黄金牛市的东风，并非人人都能稳稳接住。山金国际的底气，藏在两笔账里：2025年营收增长25.86%的同时，净利润却多赚了36.75%，而支撑这一切的，是一条深不见底的成本“护城河”。
山金国际并非资本市场新兵。公司早在2000年便登陆深圳证券交易所，股票代码000975.SZ。截至2026年3月30日午间收盘，其A股市值已达817.74亿，稳居中国黄金上市公司前列。
根据招股书披露，山金国际在2024年及2025年交出了两份亮眼的成绩单，核心财务数据如下：
2024年： 收入135.80亿元，同比增长67.76%；净利润24.38亿元，同比增长55.68%；毛利率29.97%。
公告称，收益增加主要由于自制电视剧发行及播映权许可所得收益增加约人民币3370万元。
2025年： 收入170.90亿元，同比增长25.84%；净利润32.82亿元，同比增长34.61%；毛利率31.89%。
来源：山金国际招股书
这两年的业绩爆发，无疑踩准了黄金行业的牛市节奏。2025年12月底，伦敦现货黄金定盘价为4307.95美元/盎司，较年初2644.60美元/盎司上涨62.90%；上海黄金交易所Au9999黄金收盘价为974.90元/克，较年初开盘价614.00元/克上涨58.78%。
然而，光鲜的数据背后，仍需深入剖析其增长结构与潜在挑战。
首先，增长驱动力：价格主导，产量为基。 从收入结构看，山金国际开采业务的黄金产品收入从2024年的44.23亿元增至2025年的55.05亿元，增幅24.5%，主要得益于黄金售价的上涨。
来源：山金国际招股书
同期，矿产金产量从8.0吨降至7.60吨，同比下降5.47%。这一降幅背后，既有客观因素，也藏着公司的主动选择。
从客观层面看，主力矿山青海大柴旦因入选品位同比下降拖累了整体产量；同时，细晶沟采矿项目审批仍在办理中，影响了扩产节奏。分矿山看，黑河洛克产量同比微增2%，但吉林板庙子、青海大柴旦分别下滑5%和11%，拖累了整体表现。
更值得关注的，是山金国际的主动“惜售”。2025年第四季度，公司矿产金产量环比上升7.49%，销量却环比骤降39.25%，年末金库存量达1.03吨，同比增长超九成。这不是卖不出去，而是公司判断金价仍在上行通道，主动控制销售节奏、留库存博取更高收益。
来源：山金国际招股书
从2025年170.99亿元的总营收结构来看，公司呈现 “矿产金 + 贸易双轮驱动” 的鲜明特征：矿产金业务占比32.19%，是利润核心来源；铜贸易、白银贸易合计占比近50%，其余业务占比18%。
来源：百度股市通
贸易业务收入占比虽高（2025年占总营收58.36%），但毛利率仅1.38%。这种 “高毛利矿产金打底、低毛利贸易做规模” 的结构，既保障了盈利韧性，又放大了营收体量，是其营收排名显著优于产量排名的核心逻辑。
其次，成本优势：全球领先的“护城河”。 山金国际最核心的竞争力在于其成本控制能力。2025年，公司黄金全维持成本（AISC）为902.3美元/盎司，位于全球黄金开采全维持成本曲线前10%，远低于全球平均水平（1,585.8美元/盎司）。
来源：山金国际招股书
从克金成本看，2025年矿产金合并摊销后克金成本为142.18元/克，同比下降2.21%，其中第四季度低至126元/克。这意味着即便金价回调至1600美元/盎司，公司仍能保持30%以上的毛利率。这一成本优势源于技术革新和精细化管理：报告期内，黑河洛克选厂氰化浸出工艺改造提升银回收率4.8个百分点，青海大柴旦选厂工艺优化提升氰化浸出率7个百分点。
来源：山金国际2025财报
隐忧：资源接替与储量消耗。 尽管山金国际黄金资源量从2023年末的146.7吨激增至2025年末的280.9吨，近乎翻倍（主要得益于Osino项目收购），但2025年黄金产量从8.0吨降至7.6吨。不过，公司2025年通过勘探新增金资源量16.62吨、银资源量296.57吨，当年新增资源量大幅超过生产消耗资源量，资源接续性较强。此外，贸易业务虽贡献了近六成收入，但其业务价值更在于风险管理而非盈利——通过“矿产+贸易”双轮驱动，公司得以放大营收规模、平滑金价波动风险，这也是其营收排名优于产量排名的核心原因。
来源：山金国际2025财报
02
小而精的“成本王者”
山金国际的行业地位，从来不是靠堆产量堆出来的 ——902.3美元/盎司的成本优势，加上 “矿产 + 贸易” 的双轮驱动，才是它差异化突围的真正底牌。
先看一组权威数据：根据弗若斯特沙利文统计，山金国际在中国黄金生产商中产量排名第六、储量排名第四。
来源：山金国际招股书
从对标数据看，山金国际“高成长性中型龙头”的定位很清晰，核心竞争力与差距可以概括为三点：
2025年国内核心黄金企业核心指标对比：
从对标数据看，山金国际 “高成长性中型龙头” 的定位清晰，核心竞争力与差距可概括为三点：
成本构筑核心护城河。902.3美元/盎司的全维持成本（AISC），处于全球黄金开采成本曲线前10%，大幅低于全球平均1585.8美元/盎司，也显著优于多数国内同行。这一优势直接转化为31.89%的高毛利率，即便金价回调至1600美元/盎司，仍能保持30%以上盈利，抗风险能力行业领先。
规模与头部差距显著。7.6吨的矿产金产量，仅为紫金矿业(601899)的8.4%、赤峰黄金(600988)的52.4%；29.72亿元的净利润，约为紫金矿业的5.7%、山东黄金(600547)的62.7%。核心短板在于资源储备总量与全球化布局：紫金矿业资源总量超2800吨，而山金国际仅280.9吨，海外仅纳米比亚Osino项目，规模效应尚未释放。但混合所有制背景让其资本运作更灵活，以高品位矿产金为核心的产品结构，使其在营收仅为山东黄金16.4%的情况下，净利润达到其62.7%，高附加值属性凸显。
“矿产+贸易”双轮驱动放大营收。贸易业务2025年占总营收58.4%，虽毛利率仅1.4%、贡献毛利不足总毛利的2.5%，却有效放大营收体量，同时对冲金价波动、补充现金流。与纯矿产模式相比，这种结构抗风险能力更强。
总体而言，山金国际的牌面清晰：全球顶级的成本竞争力是硬通货，规模体量不及龙头是现实，市场化机制与双业务模式是独特加分项——是国内黄金板块中成本优势突出、成长弹性充足的特色标的。
03
从“A股”到“A+H”的必经之路
山金国际短短半年内两次递表，绝非偶然。这背后是黄金行业发展趋势与企业自身战略诉求的“双重奏”。
山东黄金矿业股份有限公司（600547.SH）是山金国际的控股股东，持股28.89%，两者同受山东省国资委最终控制。
来源：山金国际招股书
2023年7月，山东黄金正式入主后，山金国际被定位为集团的“国际化资源平台”，主攻上游含金原料的勘探与开采，而山东黄金则聚焦下游标准金产品。这种产业链上下游的协同分工，让山金国际既有独立发展的空间，又有集团资源的支撑。
从2018年山东黄金H股上市，到2026年山金国际二度递表，时间跨度正好八年。这是同一战略在不同阶段的延续：山东黄金为集团打开了国际化视野，山金国际则要在这个平台上，把成本优势兑现为全球资源。
1. 行业趋势：黄金资本化浪潮与港股估值逻辑。
民生证券研报指出，山金国际赴港上市旨在“深化全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位”，同时“利用国际资本市场优势，拓展多元化融资渠道”。这印证了黄金行业“资源为王、资本驱动”的发展逻辑——大型黄金企业通过资本市场融资，进行资源并购、产能扩张和全球化布局已成为主流。
2. 企业诉求：资源并购、全球化与现金流储备。
2024年，山金国际完成对纳米比亚Osino项目的收购，获得黄金资源量127.2吨，迈出海外战略并购第一步。此次H股上市，募资用途明确指向持续建设及勘探、收购优质矿业资产。这显示公司已进入“以资本换资源、以资源换增长”的新阶段。同时，补充现金流可增强其应对金价波动风险的能力。
3. 对比首次递表：时间窗口与资本节奏。
对比首次递表（2025年9月）与本次递表（2026年3月），时间间隔约半年。期间，山金国际2025年全年业绩出炉，进一步验证了其盈利能力和增长逻辑。选择在年报发布后迅速推进，有利于向国际投资者展示更完整的业绩面貌，提升发行定价的确定性。
山金国际的港股之路，是一场黄金牛市下的“顺势而为”，更是一场企业从区域龙头迈向国际玩家的“必然选择”。其二次递表，既是向资本市场展示其低成本、高增长的优质资产，也是为下一阶段的资源扩张储备“弹药”。
元股证券元股证券:ygzq.hk
来源：百度股市通
山金国际的港股之路，是一场黄金牛市下的“顺势而为”，更是一场企业从区域龙头迈向国际玩家的“必然选择”。其二次递表，既是向资本市场展示其低成本、高增长的优质资产，也是为下一阶段的资源扩张储备“弹药”。
牌已亮，棋已落。黄金在涨，山金国际的棋局，才刚刚开始。
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